“雷曼兄弟倒闭五周年”研讨会：回望金融危机_第一财经

2008年的9月15日，美国第四大投行雷曼兄弟申请破产保护，触发了大萧条以来最为严重的全球经济金融危机。危机引发了全球范围深刻的反思，以及一系列的金融改革。5年已过，今天的全球金融体系是否更加稳健，如何从全球金融危机的反思中吸取教训？重温历史，以史为鉴，有利于让我们在未来走得更远、更稳、更好。第一，导致此次危机的旧患基本上没有消除。经济发展方式扭曲，发达经济体过低的储蓄率、过高的消费率；经济结构扭曲、产业空心化过度发展；金融结构扭曲、财政结构扭曲等，没有一个问题现在被解决。第二，此次全球金融危机产生了一些新的问题：过度的货币供应、政府债台继续高筑、松懈的市场纪律、愈演愈烈的社会动荡等。第三，全球经济结构失衡的问题没有得到改善。现在全球经济出现一个“新常态”，三个多月前在俄罗斯结束的G20财长及央行行长会议确认了这一趋势，会议公报称：“由于政策不确定、私人部门去杠杆化、财政拖累、信贷中介受损以及全球需求仍处于再平衡过程中，全球经济继续表现疲弱。”可以看到，这个“新常态”就是经济增长在低水平上波动、全球流动性过剩、大宗商品价格和资产价格变动不居、贸易保护主义升温等，一件件都在发生。这种情况下，危机通过新的形式表现出来——“货币战争”。世界已经是货币泛滥：美联储量化宽松，欧洲央行为了解救欧债危机也发放贷款，日本央行也推动超级量化宽松，中国2008年危机后四万亿投资使得M2重攀高位，再加上密如蛛网的各国央行之间的货币互换，将整个世界连在一起。货币泛滥自然会导致价格也“打乱仗”，各主要国家间的汇率也变动不居。美国在这次量化宽松过程中采取了非常多的手段，这些手段影响了市场的方方面面，结果相当复杂，量化宽松退出的时候也必须考虑其影响。量化宽松退出是一个逐步的过程，影响相当复杂，并且无经验可循，操作难度高，时间长，不可预测。危机中无人能幸免。现在主要表现在发达经济体排挤出大量的资本，流入了新兴经济体，催胖了这些经济体各种各样的价格，形成繁荣景象。当这些资本回流的时候，新兴经济体会立刻显示出结构性矛盾，经济减速、通胀压力增大、股市暴跌、国际收支恶化、资本外流、本币汇率在剧烈的波动中急剧贬值等问题。有些人也因此唱衰中国，我想明确指出，中国和其他国家是不同的。其他国家易受量化宽松政策的影响是因为他们有结构性缺陷，存在贸易长期逆差、国内储蓄率很低、外汇储备短缺等问题。中国现在刚好相反，贸易顺差数字很好、国内储蓄率居高不下、外汇储备充裕。中国的问题是结构的问题，实体经济层面上结构的变化导致中国开始进入减速通道。我们特别关注的是两个结构：一是产业结构，中国在三个产业中，现在制造业已经低迷，必须发展服务业，遗憾的是中国服务业的劳动生产率低于制造业。二是生产要素新情况叠加导致未来的经济增长率趋于下降，生产要素是劳动投入、资本投入、技术进步，过去中国劳动投入很高，资本投入很高，技术进步缓慢，现在劳动投入下降，资本投入从过去百分之三十几到百分之二十几了，金融进步依然缓慢。中国要积极应对挑战，要搞清楚新的规则要义，新规则是将发达经济体国内的反垄断规则全面运用到国际经济关系中，其主要倾向是提高各国正常经济交往的门槛。其中最重要的门槛，就是所谓“竞争中立”。这些“新规”越过了各国的国境，诸如成本、利润、税收、补贴、贷款、汇率等等，都在“新规”的评估、监测和规范的范围内。这些“新规”对我国的未来发展形成严峻的外部压力，未来深化市场化改革的过程中，必须认真应对这些挑战。雷曼兄弟倒闭有四个方面的原因：第一，新的金融经营模式及其蕴含的风险未引起足够重视；第二，金融机构杠杆率快速提高，2008年初雷曼兄弟杠杆率仍高达32倍，高于监管标准，过高的杠杆率和对批发性融资的过度依赖，使得雷曼兄弟的资产负债表极为脆弱；第三，金融机构风险治理存在严重缺陷；第四，金融监管理念和工具滞后，监管失灵。首先是美联储前主席格林斯潘推崇市场原教旨主义，过于相信金融机构的自我约束和市场的自我纠正机制。对于随处可见的预警信号，没有一家监管机构采取实质性行动去遏制风险。其次是过度放松管制，1999年《金融服务现代化法案》通过，《格拉斯—斯蒂格尔法案》彻底废除，混业经营快速发展，金融体系风险日新月异，系统性风险的积聚超出了人们的预料。第三是对影子银行等高风险、高收益业务的监管缺位。第四个挑战是金融监管体系建设任重道远。金融危机中提到“大而不能倒”，其实应该是“大而不好监管”，为什么不好监管？一是大银行、小银行的情况不同，过去考虑的时候在监管当中没有办法和被监管者站在比较公平的位置，这个时候来考虑不能叫“大而不能倒”。回顾雷曼兄弟的倒闭，看全球系统重要性银行28家，事实上应该是“大而不好监管”。那么是否意味着要分拆这些大型机构？怎么分拆在美国监管也从来没有过，所以危机5年以后都在回顾带来的冲击，大银行、大机构对监管的挑战。二是流动性监管的挑战，三是行为监管的挑战，四是提高监管的执行力，五是做实监管协调，监管有效协调机制是非常重要的。2010年提出加强协调，美国金融稳定理事会在做有效协调，英国金融稳定理事会也在做协调，通过有效的协调机制来减少监管的标准差异，比如金融互联网和通讯运营商它们所展开的竞争。危机是极端状态，我们也可以从货币稳定、金融稳定、市场稳定协同的角度来分析发达国家量化宽松政策的背景。美联储量化宽松政策不能简单理解为基础货币的数量扩张，即俗话说的印票子；除此以外，还可以观察到，美联储通过量化宽松这一特殊的市场化方式，实质上来干预中长期国债利率和按揭贷款利率定价，并传导至其他长期利率，以维护美国金融市场秩序、各类资产定价秩序，恢复和维护金融市场功能，这些方面量化宽松政策起到了正面效果。欧央行也采取了类似的、通过购买资产影响国债利率的做法，反映了金融稳定越来越成为完善货币政策框架应有的题中之义。目前发达经济体强化前瞻性指引，目的也在于有效管理长期利率。我国目前正在推进的利率市场化改革，也面临如何形成有效的长期利率的问题，即使从疏通货币政策的传导机制角度来看，实现货币稳定和金融稳定也需要制度保障。危机以后，国际社会对这方面进行了一些有益的探索。一是2009年12月巴塞尔协议引入了杠杆率指标，主要是指核心资本和风险暴露总的资本，这里风险暴露就不仅仅是指商业银行贷款，还包括银行承兑汇票，包括股票、债券等等，以此整体监测金融体系的风险。二是2010年巴塞尔委员会提出了“广义信用”的概念，包括实体经济债务融资的所有来源，不仅包括金融机构的贷款，还包括企业发行的各种债务凭证。三是2012年国际货币基金组织编制的金融资产比例指标，指金融总资产的比例，金融总资产不仅包括贷款，还包括表外业务，例如银行承兑汇票、直接融资、股票债券等。这对整体的金融风险流动性状况进行了比较全面的监测和分析。现在国内大部分还停留在广义货币供应量M2与GDP的比例来分析整个社会的流动性，现在看来还显得不足。危机以后我国金融统计指标进行了很多探索，最主要的是提出了社会融资规模指标。社会融资规模指标发布以后，每次都会引起社会各界的广泛关注和积极的评论，可以说在某种程度上已经成了我国经济金融分析的一个重要的分析指标和工具，已经为国内外越来越多的经济学家所接受。最近三年的政府工作报告和三次中央经济工作会议都提出，要保持合理的社会融资规模。简要地说，社会融资规模就是一定时期内实体经济从金融体系获得的融资总额。最近几年，社会融资规模有一个非常突出的表现，就是人民币贷款占比迅速下降，表外融资和直接融资占比迅速上升。2002年社会融资规模总共2万多亿元，其中人民币贷款1.85万亿，占比高达91.2%；但最近几年人民币贷款占比迅速下降，2012年社会融资规模是15.76万亿，其中人民币贷款8.2万亿，占比是52%。今年1~8月份，占比进一步下降为51.8%。如果现在不用社会融资规模指标，只用人民币贷款就很难全面地反映整个社会的融资状况。有人经常会问，社会融资规模和货币供应量是什么关系。货币供应量和社会融资规模指标形象地说是一个硬币的两面，它们绝对不是相互替代的关系，而是相互补充、相互印证的关系。货币供应量M1、M2，都是从金融机构的负债方进行统计的，社会融资规模是从金融体系的资产方和金融市场的发行方去统计的，它是金融机构、金融体系的资产，是实体经济的负债。两者是相互补充，并不是相互替代关系。社会融资规模指标的内容很多，此前一段时间，有人提出社会融资规模指标存在重复统计，这种说法是对金融统计基本原则的误解，社会融资规模指标不存在重复统计问题。雷曼倒闭标志着美国金融危机爆发。在美国金融危机爆发之前，是美国的“次贷危机”。很多人知道“次贷危机”这个词，但对它的完整表述不太清楚。一讲起“次贷危机”就马上想到次级住房抵押贷款，但它的全称是次级住房抵押贷款证券化危机，我们把“证券化”忽略了。美国房价指数，有的从2004年四季度开始下跌，以后就没再上升，有的从2005年三季度开始下跌，也没再上升。很奇怪的是，2005年三季度开始房价指数下落，一直到了2007年8月份美国开始救市，这里有20多个月的时间究竟在做什么？这时期美国住房抵押贷款的违约率大幅上升，空置房大量出现，作为次级住房抵押贷款的机构它该做什么？这段时间美国所有措施都没采取，这是非常奇怪的事。实际上美国贷款机构的行为完全遵从监管机构的所有要求，证券化也遵循监管，但是二者之间的空间没人管，这空间如果证券化是早期，做的是解决流动性问题的产品，证券化不会有那么大的风险。贷款利率和债券利率二者之差来自于贷款的违约率，来自于对贷款的追踪等，一旦证券化，把用于这方面各种的费用变得独立。然后在这个基础上才有后来所谓的CDO，通过这个过程把原来防范风险的机制变成利润装到自己兜里。第二个要点，我国资产证券化过程中，要进一步扩大投资者范围，更好地发挥证券化优化金融资源配置的积极作用。第三个要点，对于更复杂的资产证券化产品，应该慎之又慎，不搞再证券化。美国次贷危机的教训，应该引起特别重视。“四”就是为什么机构会出问题，主要是金融机构“四乱”，即乱融资，通过货币市场去扩大自己的负债规模；乱贷款，各种低质量贷款大量的出现，特别是次级贷款；乱交易，交易的产品复杂化，各种衍生金融工具，不仅商业银行的很多人不懂，监管部门的人更不懂；第四是乱收购。我认为，全球金融危机五年以来我们学到的内容就是“四二一”，怎么治“四乱”，怎么解决高杠杆和低成本，最终则是要解决“大而不能倒”。还有一个困扰的问题，就是破产。未来能不能防范金融危机，我的答案是否定的，我认为人类根本没有办法防止金融危机，而且现在已经早就进入了金融危机发生的高频率时代。分析“四二一”，这三个概念基本上是用封闭经济的架构来讨论危机、讨论风险。如果换一个角度，把经济体系看成一个开放的经济体系，尤其从全球的开放体系来看，我认为现在金融危机根本解决不了。从开放的角度看，全球经济存在三个核心问题现在都没办法解决，而且现在也没有找到办法。一是虚拟经济和实体经济的脱节。虚拟经济太庞大，金融资产大大和实体经济脱节，怎么解决？核心在于现在是一个无锚货币的时代，货币发行是没有约束的，没有任何外部的约束。二是整个金融系统性的风险与个体的风险已经脱节。现在“大而不能倒”，每个金融机构自己可以解决自己的风险，可以把质量做到很好，但是外部的风险却控制不了，自身很好的金融机构也免不了受到全球风险巨大的冲击。回过头来看中国的货币政策，货币政策的合适度不仅要看经济增长和通胀，还要看金融稳定。按照一般的经济学理论来讲，经济波动性大了以后影响长期评估的经济增长。这些对我国体制形成一个挑战，目前7%~8%的增长，仅仅是看当前通胀，是不是应该看金融稳定，这是一个问题。第二，金融稳定和金融监管的关系。过去整个全球，包括中国货币资产、流动性资产、M2扩张很快，其实不只中国，美国也一样。美国的M2过去三十年扩张很快，影子银行、货币基金这些都是流动性资产扩张。流动性资产扩张很快的原因，短期可以讲是货币政策宽松，货币供应太多，长期则反映了整个社会对流动性资产的需求问题，这就和金融监管有关系。巴塞尔协议Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ，其中Ⅰ、Ⅱ和当初的银行危机有关系，Ⅲ则是要加强银行机构资本金的要求，结果是限制了银行创造流动性资产的能力，银行规模受到限制。假设整个社会对流动性的资产需求很强，如果银行不创造它资产负债表上的流动性资产，它会从其他的渠道来寻求流动性资产。后来货币基金、影子银行、理财产品发展很快，其实是和加强银行监管、增加银行的资本金要求、限制它整体的资产负债表扩张有关系的。这就带来一个问题，背后的逻辑还是整个社会对流动性资产的需求非常强，也就是金融监管到什么样一个地步，真正能够防止金融危机发生？我个人的观点要跳出金融监管，不仅仅是金融监管的问题，更是整个经济，包括其他，尤其是房地产、结构性的政策等的问题。第三，金融稳定和贫富差距的问题。过去三十年，全球整体经济增长比较快，通胀比较温和，当然金融危机的频率明显增加，但还有另外一个大的趋势，即贫富差距的扩张。金融危机以后贫富差距反而进一步加大了。美国标普500的股票指数现在已经明显超过2007年的高点，对美国的富人而言金融危机好像没有发生，对于穷人来讲失业率增加了。所以整个西方经济，做量化宽松，其实主要还是刺激资产价格，让富人更富，通过刺激他们的消费和投资来振兴经济。这能不能持续，是一个很大的疑问。美国、日本经济最近出现了一些持续复苏的迹象，但是中长期的效果怎么样，深层次的问题是，整个社会怎么来应对贫富差距扩大的问题。这三个问题的根本原因、根本源头，也是过去三十年的发展两个原因，一是市场化、自由化，放松监管；另外一个就是人口结构的变化。为什么整个社会货币资产、流动性资产大幅扩张？就是过去三十年一代人中间小孩少了，负债轻了，储蓄多了。储蓄多了不仅有风险资产，还要流动性资产。金融监管的放松也和人口结构变化有关系。过去三十年来，大家都是为未来的资产累积做准备，大家都希望监管放松一点，回报率高一点，这部分人口正好占总人口比例比较高。所以放松监管和储蓄率增加、投资需求增加相联系的人口红利或者人口结构的变化，是导致今天问题的根本性因素。如果看这两点，中国人口结构的不平衡比美国、欧洲，甚至比日本都有过之，现在也在放松金融管制，推进利率市场化。未来怎么控制金融风险这是一个非常大的问题。回顾全球金融危机，我们常常会被问及，中国无论是地方政府债务，还有中国式的影子银行，还是房地产泡沫，所有这些会不会导致金融危机、经济危机？我经常会提的是，如果政府对这个情况完全不了解，如果监管机构对存在的问题熟视无睹，那这个危机是很有可能爆发的，而且可能是无序的爆发、突发性的爆发。“我们目前的全球经济处在一个非常好的环境，我们的经济增长相对平稳，通货膨胀处于可控的区间，是什么导致了我们处于这样一个好的环境？”这是在2006年的时候，央行行长会议讨论的问题。2007年，在美国房地产泡沫已经很明显见顶破灭的时候，美联储当时对于金融危机和经济状况的一系列判断实际上是错的。最开始的时候，美联储表示美国的次贷危机只会限于次贷这个市场，然后又称只限于债券市场，不会蔓延到金融体系。接下来说可能会影响到金融系统，但是不会蔓延到实体经济。现在知道这一步一步的解读跟认识，都是片面的，而且也是不准确的。对于目前中国经济的看法，从2010年第一季度中国经济从12%开始一路下滑，到2011年我们一直是低于市场预测的对中国经济的判断。主要是基于，第一我们认为政府在容忍相对率的增长，政府做新一轮的刺激，无论是有意愿还是有能力，其实条件都是不具备的。第二是因为中国经济的潜在增长，我们认为已经从过去十年的10%下降到7%~8%这样的水平。无论是经济还是金融，需要强调的是如何理性看待中国经济的减速。这种理性的看待，特别要强调需要从供给，而不是从需求的角度来看待经济增长。谈及经济增长动力，都是需求方“三驾马车”，投资、消费、出口，但实际上真正决定一个国家中长期经济增长潜在水平的是生产函数、劳动生产率、人口、土地资源和资本。适龄劳动力的人口其实在15~60岁，去年已经开始下降；资本方面，投资占GDP的比重是50%左右，超过了任何一个新兴市场在金融危机爆发前的水平，这是不可持续的、低效的劳动生产率；经济面临着从重工业向服务业转型，从以前投资拉动到消费拉动，不可避免在这个过程中，劳动生产率也是逐渐下降的。基于这样一个判断，经历三十年的高速增长，大部分所谓的人口红利、制度红利、改革红利，几乎都已经消耗殆尽。这个时候要理性地看待中国经济7%的增长速度，甚至是6%~7%的经济增长，是一个合理的水平。展望未来，对明年经济增长判断的时候，我们还是维持低于市场预期的判断。虽然最近七八月份的数据显示经济增长有所好转，但经济领域里深层次的一些矛盾和问题没有得到任何的改变：传统制造业、低端制造业逐渐丧失竞争力，劳动成本快速上升。同时还存在的问题是，重工业领域产能过剩，加上地方债务跟产能过剩，银行体系积累了大量的风险跟地方政府债务和影子银行在一起。此外，房地产是经济增长不可承受之重，这是一个很大的潜在泡沫。三四线城市的房地产过剩，很多地方空置率非常高。我不认为中国房地产会由于内部的原因、政策原因而导致泡沫的破裂。但是确实有尾部风险可能会存在，那就是未来随着金融资本账户的开放，资金双向流动开放的情况下，有可能由于人民币贬值预期的增加引发国内资产的抛售，这种尾部事件的可能性会有。这一切是中国目前所面临的经济的基本面，在这些状况没有得到改善的情况下，政府面临的是非常艰难的决定。过去是保增长，然后控通胀和调结构，每次都是为了增长而牺牲了通胀跟结构的调整。我认为新一届政府比较明确的，是要稳增长，可能在7%左右这样一个水平，然后降低系统内的金融风险、财政风险。还有一个问题是调结构，通过改革来调结构。从对新一届政府展望来看，看到中国经济目前亮点实际上政府没有要求大量经济刺激政策，同时比较明确地阐明改革是唯一的红利。